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外资“西水东流”在增配哪些AH;股票

  2019年AH市场大幅反弹的背后,外资增配的影响举足轻重。“西水”为何“东流”?外资增配AH两地市场之间的逻辑有何异同?外资对AH市场持股各有什么特殊偏好?有哪些值得关注的港股“外资偏好”组合?本篇为“跨市场比较”系列的第二篇,将就以上问题进行深度分析。

  短周期视角来看,存在全球利率下行和风险偏好共振驱动的共性逻辑;而AH市场的低估值吸引力较高,“便宜是硬道理”;加上“中美周期从错位到回归”驱动跨境资金流动、人民币汇率趋稳,稳定外资流入预期;

  中长期而言,外资增配中国权益资产基于朴素的逻辑——中国资本市场开放孕育机遇。在一个整体低配的股市,经济波动不会逆转流入趋势。

  北上资金和韩/台外资持股对比:外资在韩国、台湾超配优势行业,如信息技术,重仓股多为行业龙头;北上资金同样重仓大市值、高ROE、高流动性的龙头,但在行业分布上更偏好食品饮料、家电、医药生物等行业;

  港股外资和北上资金持股对比:港股外资重仓金融、地产、消费,偏好大市值、高ROE公司,但重仓股低估值、高股息特征较A股并不明显。

  外资增配AH市场配置的是中国经济增长的基本面,加上估值差异收敛,两地股指走势愈发同步;但也存在例外情形,本轮经济下行和政策逆周期对冲周期,A股表现可能略优于港股,对外资的吸引力可能更高。

  从重仓持股来看,外资在AH市场的持股理念“求同存异”——均偏好大市值、高ROE公司,但A股外资重仓股还关注低估值、高股息特征;从具体行业来看,AH市场各有所长——较A股而言,港股电信服务、公用事业、地产板块或更易成为外资偏好的领域。

  相比A股,港股“外资偏好”的公司至少包括以下方向:1)A/H高价差;2)稀缺性行业;3)绝对竞争优势龙头;4)港交所改革受益标的。

  ● 风险提示:外资流入不达预期的风险;全球央行货币政策继续收紧对跨境资金流动带来的风险;全球经济增长不达预期的风险

  2019年初以来,全球风险偏好共振、利率和波动率中枢下移驱动新兴市场股市估值大幅修复,中国股市走势则一改2018年的颓靡,A股和港股相关指数均取得了优异的表现。

  其一,对于A股而言,外资成为市场的边际新增资金,甚至对部分行业和个股产生了“定价权”效应。今年初截至2月22日,北上资金共累计净流入超过1100亿人民币,成交额中北上资金参与比例上限一度达到10%,其边际影响已毋庸置疑;

  其二,对于港股而言,外资持股占比本就较高(图5和图6),跨境资金流向的边际变化高度影响港股走势。从部分挂钩新兴市场和港股ETF的资金流向和做空份额变化来看,年初以来全球跨境资金增配新兴市场和港股,同时做空活动减少,市场处于流动性改善驱动的一轮“蜜月期”。

  外资加速入场,对于AH跨市场投资有何启示?中国资本市场开放的步伐仍在加速,外资的持续流入对于股市相当于“源头活水”,因此外资因何增配中国权益资产、其持续性如何判断等问题均值得深究。

  此外,还有一个值得思考的问题在于,外资增配中国权益资产在AH市场之间的逻辑有何异同?外资在AH市场持股各有什么特殊偏好?又有哪些值得关注的“外资偏好”组合?这对于跨市场布局的机构投资者而言尤为重要。

  本篇报告中,我们将就以上外资行为的话题进行深入讨论,是为我们“跨市场比较”系列的第二篇专题。

  市场对外资为何增配中国股市众说纷纭,但鲜有投资者将AH市场联动起来考量。

  对此,我们的结论是——中短期来看,外资无论是增配A股还是H股,均属于跨境资金的“逐利”行为,追逐着“估值更便宜、预期更好”的资产;而长期而言,中国资本市场开放孕育制度红利,这对于外资主动和被动配置均是一个难得的机遇。

  短周期视角来看,近期外资为何加速买入中国权益资产?结合AH市场分析,其背后存在全球利率下行和风险偏好共振驱动的共性逻辑:

  第一,19年初以来,全球主要央行货币政策态度相继转为更加的“鸽派”,推动包括新兴市场在内的全球债券收益率同步下行,市场估值得到支撑;

  第二,全球风险偏好共振改善,市场波动率下降,外资对A股和港股的配置动力均在增加。

  2011年以来,新兴市场股市多跑输,最新相对发达市场PE折价达26%;而新兴市场中,AH指数估值更低,无论PE、股息率还是隐含的回报率,均优于全球大部分股市,相比美股的估值也处于历史下限附近,其中A股相对美股的估值折价更为显著。

  我们在2019年度港股策略展望报告《渐入佳境》中提出,“中美周期从错位到回归”影响跨境资金流向,美联储从加息周期过渡到降息周期、人民币汇率从快速贬值到企稳的过程中,资金流出美国市场、流入中国市场的动力提升。

  从美债期限利差的走势可知,美联储加息周期处于尾声;而历史上联储从加息到降息过渡的过程中,外国买入美股金额下降、美国买入外国股票金额上升,去年底以来美国资金流向的数据已有验证。

  而人民币汇率趋于稳定,也为外资配置人民币资产创造了良好的条件。和18年4月份到10月份走势不同,人民币汇率去年底以来进入一轮升值期,使得人民币计价权益资产“杀估值”的动力下降,这也为外资增配提供了更加稳定的预期。

  中长期而言,外资增配中国权益资产基于一个朴素的逻辑——中国资本市场开放的远景。以A股为例,近年来A股国际化进程加速推进,包括AH市场互联互通、沪伦通建设、A股加快纳入MSCI、富时罗素和标普道琼斯等、QFII与RQFII制度改革等,A股对外开放的制度红利逐渐凸显,未来将引导更多境外资金进入,中国资本开放有望孕育较大机遇。

  但从外资持股比例来看,A股距离韩国、中国台湾等新兴市场仍有不小差距。截至2018年三季度,境外机构及个人持有境内股票资产总市值仅占A股总市值的2.7%,参考其他新兴市场国家,外资增配A股的趋势远未结束。

  而在外资长期的增配过程中,一个整体低配的股票市场,无论经济如何波动均不会逆转该趋势,韩国和中国台湾的经验已有极好的验证。因此,未来外资参与全球资产配置,“布局中国资本开放红利”或是不容忽视的一大趋势。

  外资“西水东流”,流入了AH市场的哪些股票?跨市场对比很有必要,韩国和中国台湾的外资持股经验为北上资金提供了值得参考的“镜像”;而AH市场之间的持股对比,也丰富了我们理解外资行为模式的素材。

  韩国和中国台湾股指完全纳入MSCI之后,外资配置影响力持续攀升,在多个超配行业及公司已凸显“定价权”效应:

  超配行业方面,外资在韩国股市超配科技、通信服务板块,在台湾股市则更多超配科技和日常消费板块,其中科技板块均为两地股市市值占比较高的行业;

  重仓个股方面,外资在韩国和台湾股市均持有行业龙头,韩国股市的重仓股行业分布更为分散,台湾股市的重仓股大部分则分布于科技硬件领域。

  和外资在韩国/中国台湾股市的持股相比,北上资金持股风格同样偏好大市值、高ROE、高流动性的行业龙头,但在行业分布上略有差异——17年以来北上资金净流入较多的行业集中在食品饮料、家用电器、非银金融和医药生物,最新持股市值占自由流通市值比例较高的行业包括食品饮料、家电、医药生物和电子。

  鉴于港股外资持股数据的分散性,我们主要通过大型外资机构持股情况进行样本分析。我们统计了12家大型外资机构前10大港股重仓股情况(截至2019/02/25),得出外资港股重仓股具有以下特征:(注:12家外资机构包括:先锋集团、富达投资、贝莱德、资本集团、高盛、摩根士丹利、摩根大通、瑞士银行、瑞士信贷、施罗德、花旗集团、德意志银行)

  第一,行业方面,外资港股重仓股中金融、地产、消费行业公司占比较高,而原材料行业仅1家公司为外资重仓;

  第二,区域方面,重仓股中非中资股、H股数量相当,多于红筹股、中资民营股;

  第三,持股特征方面,外资持有港股与A股重仓股在基本面特征上“既有共性,又存差异”:1)共性体现在外资均偏好大市值、高ROE公司;2)与北上资金持股风格不同,外资对港股重仓股低估值特征并不明显,部分行业重仓股PE高于行业水平,这可能与港股龙头股存在估值溢价有关;3)股息率来看,尽管港股整体股息率更高,但重仓股并没有体现出突出的高股息。

  近年来,随着互联互通机制的推进,尤其是2016年底深港通开通以来,AH市场之间的联动性显著增强,恒生指数和上证指数走势之间的相关性越来越高。

  对于外资配置两地权益资产,当人民币汇率波幅较小时,A股和港股中资股的配置逻辑并无显著差异;由于香港市场中资股市值占比较高,因此整体来看,外资配置AH市场的逻辑基本趋同。

  第一,外资增配A股和港股,配置的均是中国经济增长的基本面。2007年后,中资股对港股整体的影响举足轻重,也使得A股和港股两者之间的基本面相关性显著增强,均和中国经济增长息息相关。

  第二,A股和港股两者的估值体系也越来越接近。AH市场互联互通,加速了两地市场相对估值从发散到收敛的进程,A股相对港股的估值溢价在收窄。

  我们复盘了2002年以来的中国经济周期与AH市场指数之间的相对表现,恒生指数和沪深300指数多数时间同涨同跌,但在经济衰退和滞胀周期中,两者的相对存在一定差异。这可能与国内外货币政策和产业政策环境的显著变化有关,代表性案例包括:04年(加息)、13年(钱荒)、11年(美国QE)、15年(杠杆牛)等。

  我们认为,本轮经济下行和政策逆周期对冲周期,A股表现可能略优于港股,对外资的吸引力可能更高。当前阶段处于一轮经济增速和PPI周期下行的压力期,逆周期对冲政策(全面降准、TMLF、创设CBS、产业政策等)不断发力,AH市场风险偏好同时受到支撑。但相比港股,A股对逆周期对冲政策的敏感程度更高,从政策加速后的日成交金额和换手率情况可以加以验证。

  A股纳入因子提高短期内将分流港股资金,但影响有限。目前A股纳入MSCI因子仅为5%,在新兴市场指数中权重不到1%,未来随着A股纳入因子的提升,港股市场投资者担心港股权重将被稀释,导致资金流出。我们认为,A股纳入因子提升短期内对港股存在一定冲击,但影响可控。以MSCI中国指数为例,若A股纳入因子提升至20%,港股权重仅降低约5%,且由于调整分阶段进行,负面影响整体可控。

  从风格影响来看,A股“入摩”利好港股小盘股。A股“入摩”降低MSCI中国指数流通市值门槛,港股小盘股间接受益,而“入摩”的港股小盘股纳入因子为100%,吸引更多增量资金流入。

  尽管外资配置AH市场的逻辑逐渐趋同,但具体到实际配置标的上,外资对AH市场仍会跨市场权衡。外资如何在AH市场选股?我们首先基于美股市场经验,得出外资通常的选股模式,并以此对AH市场外资重仓股进行分析,从而看两市各有哪些类型的标的更受外资青睐。

  美国机构投资者偏好大市值“龙头”,对估值的容忍度更高。美国机构投资者重仓股多为行业“龙头公司”,但由于海外龙头股大多存在“估值溢价”,且较多机构重仓的美股科技股估值更高,因此整体来看,美国机构投资者偏爱低估值的特征并不明显。

  美国机构投资者偏好高ROE公司,近年来对股息率指标有所淡化。2015年以前,美国机构偏好具有“业绩溢价”与“高股息优势”的公司;2015年至今,具有“业绩溢价”的高ROE标的仍受青睐,但对高股息个股的偏爱有所降低,这可能与近年来美国机构投资者更多重仓股息率不高的科技股有关。

  美国机构投资者的持股偏好适用于于港股市场,有几个方面值得借鉴:1)港股外资投资者均偏好大市值、高ROE公司;2)除了市值偏大、ROE较高外,A股外资投资者重仓股多具有低估值、高股息特征,但这一特征在美股与港股市场并不显著。

  基于以上分析,外资在美股和AH市场投资理念存在差异,就具体行业而言,AH市场各有所长:

  第一,AH市场大市值公司均集中在金融、消费与工业板块,但AH之间的地产行业市值占比存在较大差异,港股地产股相比A股而言易更吸纳外资的资金。

  第二,外资在AH市场均偏好高ROE公司,从各行业ROE的跨市场对比来看,港股电信服务、公用事业、地产板块的ROE相对A股更高。

  第三,港股多数行业具有低估值特征,较A股的高股息优势明显,但相较于市值、ROE指标,低PE和低股息率并非外资配置港股的首要考虑因素。

  外资在跨市场投资理念存在差异,而AH市场偏好在具体行业与公司层面也各有所长,相比A股,哪些港股组合可能更受外资偏好?我们梳理出以下四条主线)A/H高价差个股:

  随着AH市场互联互通加速、H股全流动的推广,A股相对港股的估值溢价将逐渐收敛,可关注目前A/H溢价相对较高、港股具备绝对估值优势(PE、股息率)的公司;2)稀缺性行业:

  行业稀缺性是外资跨市场配置时的重要考量,港股较A股的稀缺性行业包括博彩、物业、Reits、香港本地公司等;3)绝对竞争优势龙头:

  即在行业内具备核心竞争优势、综合实力业内领先的龙头。4)港交所改革受益标的:

  港交所改革于18年4月正式落地,改革重心包括允许同股不同权架构、降低生物科技公司上市门槛、开放第二上市等方面。目前已有2家同股不同权公司、6家未盈利生物科技公司在港股主板完成上市。随着新规的不断推进,更多通过新规上市的优质企业,以及受益于港交所改革的公司将体现出较A股更大的稀缺性。风险提示

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