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债券投资的快慢之道

  自1998年启航,中国基金行业至今已走过21个年头,见证和伴随中国基金业成长的“老人”并不算多,饶刚便是其中一位。从券商研究员,到债券基金经理,从一级市场到二级市场,21年间,饶刚的岗位在变,路也越走越宽,却始终保持着债券人的“情结”。

  做投资,理念重要,道德更加重要,它决定投资经理是否一开始走在正确的道路上。

  管理债券基金,为客户挣钱是第一位,在保证挣钱的基础上,尽可能追求更高的回报。

  自1998年启航,中国基金行业至今已走过21个年头,见证和伴随中国基金业成长的“老人”并不算多,饶刚便是其中一位。从券商研究员,到债券基金经理,从一级市场到二级市场,21年间,饶刚的岗位在变,路也越走越宽,却始终保持着债券人的“情结”。

  2003年,饶刚从兴业证券辞职,进入富国基金,迎来人生的重要转折点。在富国基金的12年里,饶刚率领的固收团队逐渐成为业内最具影响力的固收战队之一,尤其在信用产品研究和上市产品创新方面更是持续领先行业。2015年,饶刚投身当时在业内颇为低调的东方红资产管理,并牵头搭建了公司的固定收益团队,“从零开始”。

  3年时间对于一个投资周期来说并不长,但足以让一个团队走在正确的路上。目前来看,这支队伍交出的成绩单也很是亮眼,在去年下半年基金发行惨淡之时,东方红资管旗下偏债产品东方红配置精选混合基金曾创下一日募集近64亿元的盛况。这在同类产品中实属少见。历时三年,东方红资产管理固定收益团队已扩充至近30人,团队以客户利益为中心,严控风险,注重绝对收益。

  如果硬要给自己贴一个标签的话,饶刚更愿意用“稳健”来形容自己的投资风格,但是,“该出手的时候一定会出手”。他并不刻意择时,而是更看重风险调整后的收益最大化,希望通过自上而下做好宏观大类资产配置和自下而上的信用债价值挖掘,严控回撤,追求较高的夏普比率,取得良好的长期业绩,为投资者赚取可持续的稳定回报。

  他对团队里的年轻后辈要求不多,但希望他们明白一个道理——投资是长期的事情,不能急,要慢。只有慢,才能打好基础;只有慢,才能快,才有生命力。

  从券商研究员,到在基金公司从事固收投资领域业务,饶刚的职业生涯伴随着中国基金业的成长。

  1999年,刚毕业的饶刚进入时有“券商四小龙”之称的兴业证券,在研究所主要负责行业和宏观策略研究。两年之后,兴业证券要成立投行总部,意欲集中力量做项目,需要从研究部抽调人员。因为表现优秀,毕业才2年的饶刚也被选调加入了投行总部。

  “那两年参与很多大项目的竞标,最主要的工作是研究一级市场中的公司,看了很多项目。”饶刚回忆起那段时光,给他留下最深印象的就是为转债发行所做的努力。当时国内转债市场刚起步,兴业证券投行部接到一个十几亿的转债大单,但是在拿到批文之后,产品发不出来。为了研究如何发行,饶刚和其所在的团队研究了很多国内外的条款,很是下了一番功夫,功夫不负有心人,做出来的条款也成为后来很多转债发行条款设计参考的模板。

  2003年,饶刚迎来职业生涯的一个重要转折点。经过领导推荐,现凯石基金董事长、时任富国基金投资总监的陈继武将其招至麾下,正式开启了他的债券投资生涯。在富国基金任职期间,饶刚率领的团队建立了较为完善的信用研究体系,创造性地开辟了封闭式债基、封闭式分级债基等多项业内首创的债基产品,并逐渐成为业内首屈一指的固收团队。

  “当时压力挺大的,”饶刚回忆道,当时公司还没有固收部门,都统一称呼为固收小组。一般来说,基金公司做股票为主,固收组主要任务是给股票基金的债券部分配债,等到固收部门成立之后,才开始发行基金。

  2006年1月起,饶刚任富国天利基金经理,这是他管理的第一只产品,也是他管理时间最长的债基,因此也最能体现他的投资风格。2008年10月起,饶刚兼任富国天丰基金经理,2010年9月起兼任富国汇利基金经理,同时还担任富国基金公司总经理助理、固定收益部总经理。

  富国天丰此前是国内市场上第一只封闭式债基,封闭式设计的结构为债券基金高配久期较长、流动性较弱但是收益较高的债券品种提供了可能。在封闭期间,富国天丰通过良好的券种选择和杠杆操作,取得了可观的年化收益。富国汇利则是国内首只封闭式分级债基,饶刚清楚地记得,当时产品准备发行期间,他去青海开会,有一家银行的负责人邀请他下个星期去其所在的银行路演。“哪里还等到下个星期,一天就卖完了。”他笑道。

  2015年4月,饶刚告别富国基金,投身当时在业内颇为低调的东方红资产管理,并牵头搭建了公司的固定收益团队,吸收了众多经验丰富、优势互补的资深人士加盟,目前团队正处于快速发展中。回忆当时,饶刚将其称之为“从零开始”。

  坚持主动管理,拒绝规模诱惑,是东方红资产管理文化理念深处的标签基因。哪怕是在其名声大噪的2017年,面对市场大量潜在的热钱,公司旗下数只爆款产品一反常态地停止申购,理由则是为了让客户能够得到更好的盈利体验,当产品的规模增长与投资人员的能力圈短期不匹配时,资产管理人适当控制发行节奏,适度控制资产规模。

  尽管并不追逐规模,饶刚在东方红资产管理的第一年就“超额”完成自己心里设想的目标,达到了500亿元,第二年上半年更是做到了800亿元。饶刚说:“其实2016年下半年整个固收业务要超过1000亿很轻松,但是经过深思熟虑之后,觉得可预见的市场风险太大,就没再接资金。即使在2017年和2018年银行委外规模大幅收缩的背景下,东方红资产管理的固收规模不减反增。不过,不同的是,我们的这部分客户资产绝大多数都是可以长期投资的资金,这部分客户也是认可长期投资理念的满意客户。”

  2017年,东方红睿丰、东方红睿玺等数只认购规模在百亿以上的基金在市场上引起巨大震动。在饶刚看来,公司“红火”的背后则是投资者利益至上。无论是不以规模为导向的发展理念,还是在投资人员能力边界内从事资产管理,在他看来,最重要的前提都是保障客户的利益,追求客户价值最大化。

  区别于权益投资者,债券投资者更加偏好长期稳健的投资回报。因此,在实际的投资操作中,饶刚带领团队追求风险调整后的收益最大化,更加关注长期,而不是抱着赌博的心态从事固定收益投资。

  在他看来,债券人不应着眼于短期排名,不要去想当第一名。以争第一的心态去做投资,就容易使得基金经理的短期策略极端化,一旦判断失误,反而让追求稳定收益的债券基金持有人承担了很多不必要的风险。短期的业绩排名并不能代表长期的投资实力,也不能真正为投资人赚取持续稳定的利润,反而会影响投资人的投资心态。在实际投资中,基金净值的波动难免会对投资者的心态造成一定的影响。如果产品出现较大的净值波动,投资者容易丧失市场信心、追涨杀跌,难以获得长期投资收益。因此,东方红固定收益团队更加重视控制基金波动,防范回撤风险,通过降低产品业绩波动从而让投资者维持平和心态,降低预期,在长期的持有中真正享受到超额回报。

  “管理债券基金,为客户挣钱是第一位,在保证挣钱的基础上,尽可能追求更高的回报。”饶刚强调,做固定收益业务,最重要的就是注重绝对收益和风险管理,给投资者带来持续的回报,这也是团队的核心竞争力所在,“但这一切都要在投资人员的能力圈范围内操作,研究清楚再买,做自己熟悉的事情,千万不要被短期收益率诱惑。”

  2018年,债券市场频频暴雷。Wind数据显示,从2018年年初至12月13日,债券违约总规模为1375.77亿元,涉及债券149只,而2017年同期债券违约总规模为393.24亿元,涉及债券50只——2018年违约规模和违约只数是2017年同期的3.5倍和3倍。

  谈及如何防范债券风险,饶刚认为主要包括三个维度:一是积极进行风险的甄别和管控,不承担不必要的投资风险。债券投资的特点就是,收益都是显露在表面,而风险经常是隐藏的或滞后的。许多投资品种或投资方法的风险在刚开始的时候可能完全被隐藏,甚至在发展过程中也很容易被忽视,但最终一定会暴露。一旦风险暴露,就可能对整个组合的收益、甚至团队的存续造成重大影响。二是相信主动管理的力量,既高度重视自上而下的投资策略,也高度关注诸如高收益信用债券这样自下而上的投资机会。三是建立较为完善的风险管理体系,考虑中国经济的实际情况和中资企业的信用特点,既不能低估风险,也不能错过机遇。

  作为一个20余年来为数不多一直坚守行业的“老人”,饶刚在债券投资上不仅求稳,也求新。在他看来,做投资最有趣的地方在于每天可以接触到一些新的东西,保持对行业的敏感性和好奇心。

  作为资深的固收领军人物,饶刚带领的团队一直以业绩出色、人员稳定、新人辈出而闻名,他牵头搭建的东方红资产管理固收团队也已进入快速发展阶段。

  2018年,资本市场震荡加剧,基金的发行市场也明显降温。东方红资产管理固收业务表现却较为亮眼,旗下偏债产品东方红配置精选混合基金一日募集近64亿。这样的成绩在当时的环境下显得尤为难得。去年,东方红资产管理固收团队有多只基金进入了招商银行“五星之选”,而招行选择基金的高门槛业内皆知。

  固收业务发展的背后则蕴含着饶刚对团队建设的思考。饶刚认为,人才的配置应当不局限于现有产品线,而是要放眼全局,在业务整体规划的基础上,配备侧重点不同的人才品类,多元化部署。除了重视把握宏观经济、利率市场、通胀数据之外,还需要注重信用分析,通过对中观行业的持续跟踪和微观个券的深入研究,评判信用风险,把握投资机会。

  据了解,目前东方红资产管理的固收团队由经验丰富、优势互补的多位资深人士组成,背景涵盖银行、券商、基金以及评级公司等债券研究与交易机构,多位核心成员从业年限超过10年,团队主要成员都经历过完整的债市牛熊周期,对固定收益领域各板块均有深入研究,尤其擅长信用债的研究交易。

  “在团队建设上,我比较看重理念和道德。”饶刚说,“相比理念,道德更重要。资产管理行业责任重大,优秀的品格才是我们甄选人才的前提。在正确的轨道上一直前行,东方红的固定收益业务才能不断发展,逐渐成为行业的标杆。”

  在团队新生力量的培养方面,饶刚要求年轻人不能以赌博的心态进行投资,“基金行业跑马圈地的时代已经过去了,未来基金行业的竞争格局和以前完全不一样,只有慢,才能打好基础;慢才能快,才有生命力。”

  在激励机制方面,资产管理行业的激励机制在近几年发生了比较明显的变化,包括事业部制的普遍推行和股权激励。但目前来看,业内的考核和激励机制总体还比较注重短期考核,在有些时候可能导致管理团队的投资行为短期化。对此,饶刚认为,真正良好的激励机制应该是以长期为重,并兼顾短期业绩表现,给予基金经理一个相对合理的时间周期,并从客户长期利益出发,这也是东方红资产管理固收团队努力的方向。

  “我不刻意要求投资人员有特别突出的产品,但是不希望团队有特别差的产品。”说到对团队成员的期望,他表示,要推动相关产品管理人关注风险波动性和收益的合理比例,加强基金经理的风险意识。在他看来,风险控制能力是债券投资胜出最重要的因素,能够挑选可能带来超额收益的券种比择时更为重要。

  “债券投资最重要的不是择时,而是风险控制和投资策略。票息、对券种的选择能力、对风险的控制能力,是债券投资长期胜出最重要的因素。”饶刚说,综合考察国内外宏观经济形势、国内财政政策与货币市场政策以及结构调整等因素对债券市场的影响,团队会对利率走势进行预期,判断债券市场的基本走势,制定资产类属配置策略,力争有效控制整体资产风险。

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